这“席卷、烧钱、上市、跌落”的一系列过山车的操作，比商业大片有过之而无不及，多维度、全方位地给海内外监管者、投资人、运营者上了深刻的一课，可谓“眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了”。

作为投资人，对于可叱咤市场的任何新的业态与模式都会紧密关注，并心存敬畏。我们愿市场繁荣、企业健康；若见坍塌，我们更愿意从中汲取教训，惶恐自省，以正己身。

反思1：对于“新模式、新业态”，需扒开“轰轰烈烈”，找到最质朴的商业模式和盈利模式。

新一轮科技革命及其产业化的大面积应用，带来了诸多对传统产业的升级改造甚至“颠覆”，增速、规模、品牌……

几何级别的扩张，令耕耘几十年都不可望其项背的传统商业模式不明就里，我们的眼球和大脑充斥着到处可见、耳熟能详的此类新事物，财报里连续的巨额的不知所终的亏损早被奇迹与赞美声淹没。

不知何时，这类越“烧钱”越有钱，越亏损估值越高的新模式傲娇地被投资人趋之若鹜，大家越来越看不清背后的逻辑，但是有一点投资人都懂，资本不傻。

但资本也有“灵珠”和“魔丸”，要么是价值投资，明晰盈利模式，只待花开；要么就是明知结果，击鼓传花——哪有什么价值，不忽悠大了哪有傻子接盘。

人间正道是沧桑，投资的初心是与有价值的企业共同成长。这价值不仅仅是资金的回报，更是更高效、更友好、更正向的商业模式和更稳定、更持久、更落地的盈利模式。

被互联网改造的产业新模式、新形态有沙有金，需拨开迷雾，回归商业逻辑本真。

其一，商业模式不成立：在消费升级的当下中国，你会因为咖啡便宜而养成喝咖啡的习惯吗？

瑞幸咖啡于2019年5月在美国纳斯达克上市时，便冠以“互联网+零售”的独特商业模式形象，通过大幅折扣和免费赠品咖啡来培育中国消费者的咖啡消费习惯。

其成立到成功赴美IPO仅用18个月的时间，创造了当时中概股上市的最快纪录。

然而瑞幸模式并不新鲜，把租车换成了喝咖啡而已，只是两者行业相去甚远，大有穿个马甲老百姓就不认识之感。

神州租车早期模式为大幅价格补贴，在获得12亿人民币A轮融资后，发动降价幅度在30%-50%的价格战，不断扩大市场份额。这与瑞幸咖啡在IPO后用“首杯免费”“买二送一”“55元免顺丰快送费”等模式发动价格战如出一辙。

瑞幸在2019Q3季报中公布单品净价11.2元，而星巴克中国咖啡平均价格为29元[1]，考虑到季报虚增单价以扩大营收的可能，差距可能更大。

价格补贴作为互联网企业扩大市场的常用手段并不特别，但瑞幸模式的特殊之处在于，其价格补贴程度远远超过公司营收能力，其真正可行性在于“神州铁三角”强大的融资能力与激进的融资战略。

融资是瑞幸模式下现金流问题的唯一解。神州租车在多次价格战后负债率近90%，屡次通过黎辉、刘二海两人注资化解破产危机，并通过低价换得的市场占有率扩大估值，寻求IPO机会。

而瑞幸本身IPO招股书便表明其主要流动资产来源是历史融资活动产生的现金。其融资记录显示瑞幸咖啡成立初期5.9亿融资来自于陆正耀，A轮、B轮主要投资机构也为黎辉、刘二海两人旗下基金。

其二，盈利模式不可期：如何指望非刚需且不具粘性的产品在取消补贴后仍可占领市场？

简言之，瑞幸模式即融资——压价——扩张——再融资的循环。但在IPO后市场要求瑞幸涨价兑现盈利能力，这一运营链条断裂了。

瑞幸模式的重心是价格战、快速扩张、融资，服务、质量、品牌并非长处，导致提价几乎是不可能完成的任务。事实上，单价提升所证明的盈利能力，正是瑞幸造假的Q3、Q4报告中着重描写的部分，也同样是浑水做空报告重点攻击的目标。

滴滴、美团等平台型公司通过巨额补贴扩大份额，而后依靠平台网络效应构筑垄断地位的模式，不适用于咖啡这类毫无市场进入壁垒可言的行业。

同时低价获得的消费者价格敏感程度高，品牌忠诚度低，瑞幸提价将损失大批优惠券用户。纵观神州系公司与瑞幸，这一模式下的公司从未证明自己盈利能力，在IPO后均经历股票大幅贬值。

纵观近10年互联网行业投资，快速扩张的互联网打法同时在资方和企业均普遍接受。但近些年出现估值驱动型投资替代价值驱动型投资的乱象。

市场份额是影响估值的关键因素，瑞幸模式即利用了这一特征营造虚假繁荣，推高估值并加速IPO，在上市后主要持股人通过股权质押等方式大量变现，但公司往往陷入困境。

资本市场上此类劣币驱逐良币的现象，是瑞幸此次财务造假的深层根源。

反思2：尽调不是“高大上”，绝知此事要躬行。

4月2日，瑞幸咖啡向美国证券交易委员会提交文件，称公司存在财务造假行为，用“自爆”的方式，引发了这场危机。 危机的导火索，是2个多月前由做空机构浑水发布的那份匿名做空报告。

报告指控瑞幸咖啡涉嫌财务造假，门店销量、商品售价、广告费用、其他产品的净收入都被夸大，2019年第三季度瑞幸的门店营业利润被夸大3.97亿元。

这份神秘的做空报告，背后牵涉的当事人数量众多，有发布报告的浑水，有做空瑞幸的对冲基金，有参与访谈的行业专家，有执行调研的咨询公司员工，还有实地蹲点的实习生。

其一，首次尽调：习惯了标准化，忘记了“实践是检验真理的唯一标准”。

国内诸多投资机构，尤其是大型投资机构的尽调，往往也愿意选择与其身份、体量相匹配的第三方专业机构来开展。

这无可厚非，专业的事交给专业的人去做，在专业化分工发展到越发细致且壁垒日渐高筑的今天，仍是最为节约交易成本的方式之一。

但是是不是这样就够了？没有亲自下过车间、扒过门缝、装过客户、蹲过站点……的最一手的调研，我们是否真的能够确信财务报表可信、管理层不是在作秀、企业提供的材料翔实、专家与背调不流于道听途说……

据悉，这次做空机构动员了92名全职和1418名兼职，在全国45个城市的2213家瑞幸咖啡门店，录下了大量的监控视频，从10119名顾客手中拿到了25843张收据。

这份89页的做空报告，调查周密、数据详实、测算精确。在投资机构有着诸多“高大上”的尽调帮手之外，并非高枕无忧，亲自趟过，才知道水有多深。

其二，对做空报告指控未进行二次尽调。

瑞幸事件的导火索是浑水于1月31日发布的匿名调查报告。其对财务造假的第一点指控（单店单日销售额造假）、第三点指控（商品平均净价虚高）、第四点指控（虚假广告费用）与2个月后瑞幸自我揭发的内容相吻合。

遗憾的是，当时国内投资界并未引起重视。瑞幸股价也在短暂的波动后回复稳定，直至此次暴跌。

瑞幸的主承销商可能面临美国证监会的巨额处罚，在此前安然公司财务造假事件中，其承销商花旗、摩根大通、美洲银行业有过此类先例。

中美资本市场金融衍生品市场发展程度差距较大，导致美股中常见的做空行为在我国受到限制。虽然直到今天，浑水报告中的指控仍无法证实，但根据美国证券交易法，SEC有权质询企业对做空报告予以回应，因此瑞幸自查可能正是出于沽空报告带来的压力。

由此可见，券商、投资者、审计者均应正视做空报告本身论据，自查尽职调查中的漏洞，提高积极应对做空与规避损失的能力。

反思3：“出海”的投资须具备更高级别的风险管控与应对能力。

瑞幸并非首家涉嫌财务造假的中概股企业。2010年开始，多只中国概念股因财务造假问题遭遇做空潮，经历诚信危机、股价暴跌甚至最终退市。

来源：JIC投资观察 

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